百度值得。

百度系统复杂年夜而复杂,但焦点照样清楚的。可以分为成熟营业、成长营业、前沿营业三块。分歧营业用分歧方式估值,然后利用加总法,再加上净现金和其他持久投资,较量争论得出百度今朝明明低估。

本刊特约作者 陈达/文

都在说百度低估,但恍如也没人能说清到底有多被低估。

估值不克不及混在一把抓,百度这类复杂年夜的控股公司(holding company),可以拆成很多个成长阶段分歧的小百度。

一家公司的成长,和公司分歧营业的成长,有其生命周期与分歧的成熟度。最简单的,可分为草创期(start)、成持久(growth)、范围期(scale)、成熟期(mature)。成功的公司轨迹都是类似的,但每一个阶段的斜率各有各的分歧。

百度所有营业的成熟度,其实不在一条横列的线上,甚至根蒂就是在一条纵列上。是以对其估值,就不克不及用同一种方式与同一套逻辑系统。

切分百度

百度系统复杂年夜而复杂,但焦点照样清楚的。可以分为三块:成熟营业、成长营业、前沿营业,划分对应scale/mature、growth/scale和start/growth三阶段。分歧营业用分歧方式估值,然后利用加总法SOTP(sum of the parts),再加上净现金和其他持久投资,明清楚白。

成熟营业,主要包孕移动生态,归于MEG(移动生态事业群组)。这块营业货币化不乱。成熟营业产生的是搜索与信息流告白收入,大年夜多就来自于你手机桌面上谁人蓝色熊掌App为焦点的App矩阵。

成长营业,主要包孕成长性高而货币化程度也相对高的营业。这里首假如指百度智能云,归于AIG(人工智能系统)。成长营业收入data、cloud computing)的主要焦点、触点和卖点。其市场容量是to B的财产智能化。

前沿营业,主要包孕成长天花板高、货币化远的营业板块。这里首假如指主动驾驶Apollo(归于IDG,智能驾驶事业群组)和小度智能助手(归于SLG,智能生活生计事业部)。

有人会问,All in的AI呢?AI这块如糖化在牛奶里,赋能百度所有的营业,收入也化成大年夜海与星斗,没法伶仃拎出来估值。

移动生态

焦点告白收入这一块,百度已不是本来的千百度。PC时期百度是国内最大年夜的流量进口,而移动互联网时期,百度仅仅是浩大超等进口里的一个,是环绕百度App的一个App矩阵。

话虽如此,百度App依然很强。

聚合的内容类App,大年夜家都越做越像,彼此互为整容的模板。百度若何打出不同化,在于内容分发的“搜索+举荐”机制,和AI算法下的机制优化。就是所谓的“有事搜一搜,没事看一看”。按今朝大年夜趋向,主动搜一搜(寻食)的主要性,正在被被动看一看(投喂),越拉越远。

实现搜+推的载体是百度App的三大年夜支柱——百家号、小轨范、托管页。百家号利便内容分娩者一键N发;智能小轨范——分歧于微信小轨范的“内轮回”——在于打通百度App之外的进口毗邻,也是一个主要增加点;托管页,在于抓营销线索,抓转化。

移动互联网这么多年了,坊间一向有两大年夜错觉——一是QQ App不成了;二是百度App不成了。但假如去看一看数据,发现根蒂是幻觉。QQ月活6.2亿,百度月活5.4亿,时长还很坚挺。QQ周全拥抱年青人,而百度周全拥抱嗷嗷待哺的投喂人群(42.7%用户笼盖率,内容咨询类第一,来自极光大年夜数据)。

而互联网告白模式,也愈来愈内容化。好比信息流告白,润物细无声,就是你吃着火锅唱着歌刷着朋侪圈,倏忽某一条就是安利给你的减肥套餐。信息流弄法下,告白本身就是你消费的内容。我将这个模式称作告白即内容(advertising as the content) 。

别的一个好例子,是直播带货,其素质也是内容消费与社交消费。孑立是一小我的直播,直播是一群人的孑立。

总之在告白即内容的环境下,用户范围与时长就等于潜伏的告白收益。BAT市值可能已不太整洁,但用户范围而言,按照QM数据,百度依然是用户渗透率超90%的三巨头之一。别的从用户时长而言,百度系的App增幅显露也不错,优于其他巨头。当然,腾讯基数大年夜。

入局造车

至于百度要入局电动车这件事,此时此刻,大年夜概是百度建度以来,最关头的契机之一。

移动互联网时期,百度错过了良多,但也堆集了良多,好比Apollo主动驾驶,执着打磨多年,从各类数据维度而言,说程度世界领先,毫无疑问。能不克不及释放这把堆集的动能,看到货币化的曙光,打一个完全的拂晓破晓翻身仗?长河永夜,前夕当红。

以第一性原则看问题,人类出行这档事,素质上的趋向是“四化”——电动化、智能化、网联化、同享化。这是大年夜盘,是Beta。

而不管实现形式若何,不管是造车平台照样叫车平台,不管是传统车企、造车新权势、软件供给商,芯片、电池、零部件供给商、照样其他任何供给商——是不是是生态里的前进权势,就看你能不克不及增进,实现四化。具体颠末历程甚么形式实现,这是你的Alpha。

百度想做生态早就路人皆知,从2013年布局主动驾驶,到2017年推出Apollo,到打通主动驾驶、智能交通、智能车联三个开放平台,到生态小伙伴手拉手有几百家。

今朝来看,开放平台,或许会呈现较量大年夜的贸易冲突,致使被卡脖子。

造车无利可图,这是让巴菲特掩鼻蹙眉的轮子上的生意。以特斯拉来看,造车毛利可能就10%-20%,蔚来更是公开喊出在硬件上综合净利不会逾越1%。而做软件一本万利,毛利高(60%-80%),致使美股的软件公司都在天上飞。

特斯拉的辅助驾驶软件包(FSD)隔几个月就跳一次价,一年来从7000美元跳到10000美元。乃至于,马斯克认为你而今买的FSD处事,价值10万美元——当然估计他是拍脑袋。硬件不休失落价,软件总能涨价。

但问题是,大年夜家都知道软件赚钱,所以城市想从软件上赚钱,来津贴硬件的不赚钱。最后场合排场就是殊途同归,大年夜家城市做本身的软件。蔚来为何喊出硬件净利不外1%,是由于想从软件和处事,赚粗水长流的钱。这有点近似于昔时办卡送手机的弄法。

所以百度Appolo可能接见会面临的一个问题是,排场上的手机都绑了卡,换不了运营商。这就不是卡脖子,这多是抹脖子。

还有良多其他缘由,可能会让车企不希望外包主动驾驶手艺。好比驾驶数据的所有权与利用权;好比平安责任,软硬分手之下,出的事故算谁的;好比软件测试如履薄冰——出人命的事,你不克不及像赛博朋克2077一样bug比天上星星都多然后打补丁。要有九个西格玛的质控,需要软硬一体,才能解决辣手的corner case(极端案例)。

不管是软件公司做硬件,照样硬件公司做软件,都是为了实现闭环。今朝来看,“特斯拉模式”—— 将硬件与软件都闭环在本身手上,或许会成为这个行业的标准弄法。

还有个问题,假如不限制资本投入,从0到1,是做出一个Apollo更快,照样做出一个小鹏更快?

Apollo是一个时候沉淀的产物,手艺有壁垒,数据有堆集。Apollo的主动驾驶和智能交通做了很多年,从各项数据来看,国内无人出其右。

百度账上,2020年三季度现金+短时候投资1400亿元还多,四时度估计能到1700亿元以上。传统营业清醒,现金流丰裕,支持其造车的本钱开支。

当然造车也确切需要时候,百度而今才最早造车太晚了?那也未必。

估值作业

下面最早定量的估值。

起首列公式,用SOTP估值法,百度估值= (成熟营业+成长营业+前沿营业+ 长投及净现金)×(1-控股公司扣头)。

成熟营业适用P/E估值(或用EV倍数,不同不大年夜)。成熟营业MEG的收入与利润

假如要说收入的增加引擎,大年夜概两个,一是用户真个增加,百度App的MAU/DAU都仍贯穿连接10%阁下的同比增速,用户利用时长也贯穿连接近30%的同比增加(QM的数据)。站内搜索量也逐渐向疫情前的20%+增加挨近。百家号也有52%的增加。二是App站内的告白收入已占成熟营业收入的一半,并有两位数增加——百度逐渐将寒窗多年、锻造数载的AI嵌入推行处事平台,提高了CPM(商家需要为一千次显现所支付的成本),夯实了定价权。

所以此消彼长之下,in-App的崛起可以或许支持百度的一些夕照营业的式微,从而整体显现8%-10%阁下的增加,可以期待。

成熟营业的收入,在2020年的收入根本上,2021年给800亿元预期,上下10亿元,较量合理。

成熟营业没有高增加故事,那有没有降本增效的脚本?此次财报的电话会议我也参与了,听出了办理层的一个意思——觅得新流量太难,这块营业将来成长的主旋律在于提高利润率。

三季度焦点营业调剂后EBITDA利润率有46%,创了汗青新高,但很难延续,费用低的缘由是由于疫情之下,一是招人难,二是花不出市场营销费用。

真正可能降本增效的,是相对传统的老营业而言,in-App利润率天然更高。素质上是获客成本、COGS成本(销货成本)等会下降;换句话就是说,那些产生在单一超等App进口里的收入,将能产生更多利润。

这部分运营效率能提高的话,ebit margin(息税前利润/发卖收入)有望贯穿连接在35%以上(假定搜索+信息流的利润率要高于财报中“焦点营业”里其他营业的利润率);假定20%的税率,2021年成熟营业的净利应当在224亿元阁下,给10-12倍的市盈率,成熟营业毛估估值340亿-410亿美元。

海外同类公司的预期市盈率一般都在30倍往上。

成长营业方面,云较量争论+大年夜数据一向是本钱的猎场,稀奇在而今大年夜环境下,机缘成本(利率)非常之低。由于云较量争论+大年夜数据在利用上的无边际化,是一种不轻易受困于增加圈套的资产。

由于本钱追逐,云较量争论(广义,包孕IaaS、PaaS、SaaS等)公司的估值遍及飘,诸如Snowflake如许百倍市销率的公司,更是让人痛呼南海泡沫。100倍市销率是甚么概念——一样的估值程度用在沃尔玛上,后者就要值50万亿美元,等于美国三年的GDP;可以把美国所有的房子买上两遍。

而这块资产,市销率估值今朝看起来是一个行业共鸣。

从财报可知,百度智能云二季度收入20亿元,三季度22亿元,三季度同比增速到达41%。

做IaaS公有云的金山云是唯一相对可比的云较量争论上市公司,IPO时定价大年夜概是5倍的市销率(2021年),且上市后一路走高,今朝2021年市销率最少10倍以上。金山云一半营业是CDN,乃是IaaS里面利润率最鄙陋的。不管若何,用10倍市销率来估值百度智能云,不算过度。且金山云与百度智能云的收入增速也相仿。

阿里云更鼓动感动大方了,遍及12倍往上。所以行业10-12倍市销率,合理。

相对金山云,百度云有几个溢价点: AI公有云市场份额第一;工业质检市场份额第二;视频云市场份额第三;金融云市场份额第四(数据皆出自国际数据公司IDC的申报)。

但出于谨严起见,我不但不给溢价,还要打个半数,由于云较量争论行业竞争太白热。投行给出的百度云的收入猜测,30%-40%的同比增加,2021年差不多是110亿-120亿元,2022年140亿-150亿元,增速也较量合理。以2021年低值110亿元算,给5.1倍-6倍估值,大年夜约是85亿-100亿美元。

再看前沿营业,主动驾驶+小度。

Apollo挺难估值的,货币化不轻易。主动驾驶最好的货币化方式,要末就是跟特斯拉一样,随车卖10000美元一套的FSD;要末就是将来主动驾驶打车,祛除出租车与代驾市场。

致使谷歌的Waymo,通用的Cruise、国内的小马智行、百度Apollo——只有市场前景,但都没甚么实际收入,这就给估值出了坚苦。

今朝市道上对这几家的估值环境是,谷歌的Waymo,最高的时刻Morgan Stanley给的估值是1750亿美元,然后跌到1000亿美元,但2020年3月最后一轮融资后,估值仅剩300亿美元。

Uber比来传言要将本身的主动驾驶营业卖给Aurora,上一轮投后估值72亿美元(但有软银的Vision Fund,这就有点虚)。

Cruise在2016年被通用买下的时刻是10亿美元,上一轮的投后估值是190亿美元。

国内的主动驾驶独角兽小马智行,开创人是前百度负责主动驾驶的工程师,上一轮投后估值是54亿美元。

比较小马智行,给百度Apollo 70亿-80亿美元估值,不强调。由于Apollo最少有几个溢价点:最大年夜的主动驾驶开放平台;专利数1800件,测试里程超600万千米,主动驾驶测试里程占比87%,远领先小马;测试派司170张,并拿到北京的T4级派司,是国内唯一拿到此摄影的公司;百度是威马的最大年夜股东,也是蔚来的股东,所以有近似FSD的货币化路径。

小度智能助手(智能家居等)这一块,也参考一级市场,比来一轮外部投资者(CP/E、IDG)的融资,估值30亿美元。百度占股75%,22.5亿美元。

所之前沿营业差不多就90亿-100亿美元。

最后加上爱奇艺+携程+滴滴的股分,再加净现金,大年夜约是290亿美元。

所以百度最后估值差不多805亿-900亿美元。考虑控股公司折价(holding company discount),意思就是,营业太复杂的控股型大年夜公司,由于对一些资产没有实际节制权,或投资的资产活动性不好,要打个扣头。

但这就像价投要给投资公司的内在价值加一个平安边际的扣头一样,较量主不雅。都是本身的投资偏好。

今朝百度市值差不多是650亿美元。所以我心动了,所以我步履了。